Rapporto di previsione Prometeia: Disinflazione rimandata?
L’estate ha riportato in alto il prezzo dell’energia. La tregua tra Stati Uniti e Iran, raggiunta all’inizio dell’estate, è saltata a metà agosto, e le nuove tensioni in Medio Oriente hanno spinto di nuovo petrolio e gas, quest’ultimo penalizzato da scorte scarse alla vigilia dell’inverno. È il quadro da cui è partita la presentazione del Rapporto di previsione di Prometeia, il 25 settembre, dal titolo “Disinflazione rimandata? Energia, prezzi e politica monetaria in transizione” con Lorenzo Forni, Direttore Fondazione Prometeia: Il quadro generale; Lorena Vincenzi, Partner Prometeia: L’economia globale tiene nel primo semestre; Monica Ferrari, Associate Partner Prometeia: L’Italia alla prova dell’autunno; Lucia Cossaro, Principal Prometeia: Fine del PNRR e spese militari: quali prospettive? – Ospite d’eccezione Filippo Ferroni, docente dell’Università di Bologna ed ex economista della Federal Reserve su Politiche monetarie in fase di transizione.
Aprendo i lavori, il direttore della Fondazione Prometeia Lorenzo Forni ha ricordato che l’incertezza è molto alta: la guerra con l’Iran, che si estende ad altri Paesi dell’area, le elezioni di metà mandato americane a novembre, le elezioni europee previste l’anno prossimo, tra cui quelle francesi. In questo scenario Prometeia ipotizza un petrolio tra gli 80 e i 90 dollari da qui a fine anno, con punte vicine ai 100, per poi tornare su livelli più bassi. Lo shock, ha spiegato Forni, non colpisce tutti allo stesso modo. Il petrolio russo e iraniano, sotto sanzioni, viene venduto a sconto: chi lo compra, come India e Cina, paga meno; chi si rifornisce a prezzi Brent, come l’Europa, paga di più. Lo stesso vale per il gas, molto più economico negli Stati Uniti che in Europa e in Asia. A pesare sono anche i margini di raffinazione, cresciuti in particolare per diesel e carburante per aerei. A questo si aggiunge un fattore nuovo: i prezzi all’export cinesi, già segnalati nel rapporto di luglio, continuano a salire nonostante la debolezza della domanda interna. Una delle ipotesi, ha detto Forni, è che gli esportatori, dopo anni di quote di mercato conquistate con prezzi bassi, stiano ora alzando i margini. Anche la Cina, insomma, ha smesso di esportare disinflazione.
I prezzi alla produzione, sia negli Stati Uniti sia nell’area euro, sono risaliti verso il 5% e devono ancora scaricarsi del tutto sui consumi. Per mesi le imprese hanno contenuto i rincari sperando in un rientro dei costi energetici. L’inflazione core, per ora, resta stabile e l’aumento recente è tutto energetico. Le previsioni indicano un’inflazione media annua del 3,3% negli Stati Uniti e del 3,1% nell’area euro, con un ritorno lento verso gli obiettivi. Per Forni c’è una “mezza buona notizia”: quando i prezzi dell’energia si stabilizzano, anche se su livelli alti, l’inflazione smette di crescere, perché l’effetto “scalino” si esaurisce. Le banche centrali, che puntano al tasso di inflazione e non al livello dei prezzi, guardano a questo secondo effetto. Fed e Bce hanno alzato i tassi a settembre; Prometeia ne prevede un altro rialzo entro fine anno e poi una stabilizzazione nel 2027.
Il tema che più preoccupa Forni è l’aumento dei rendimenti a lungo termine, soprattutto americani. Le aspettative di inflazione di mercato restano ancorate agli obiettivi, quindi, secondo la lettura di Prometeia, la salita dei rendimenti è soprattutto di natura reale e riflette una forte domanda di fondi. Da una parte c’è il settore privato legato all’intelligenza artificiale: le emissioni obbligazionarie delle imprese più esposte superano i 250 miliardi di dollari dall’inizio dell’anno, sostenute da attese di utili molto elevate (nel settore tech +57% nel 2026 e +47% nel 2027). Dall’altra c’è il Tesoro americano, con un disavanzo tra il 7 e l’8% del Pil, che significa circa 2.000 miliardi di nuovi titoli da collocare ogni anno.
Finora la domanda c’è stata, soprattutto interna, e non ci sono segnali di stress sulla liquidità. Forni segnala però alcuni campanelli d’allarme: il piano di riacquisti del segretario al Tesoro Bessent, circa 6 miliardi ad asta, indica secondo lui che sul lungo periodo la liquidità è scarsa; l’intervento a sostegno dello yen, anche per evitare che la Banca del Giappone vendesse titoli di Stato Usa; e la scelta del presidente della Fed Kevin Warsh di non ampliare il bilancio della banca centrale. In un debito pubblico possono esistere, ha ricordato Forni, due equilibri: uno virtuoso, con tassi bassi e debito sostenibile, e uno vizioso, in cui i tassi alti rendono insostenibile il debito. La Fed, in sostanza, dice di non essere pronta a garantire che si resti nel primo: una mossa “un po’ pericolosa”. Fondamentale sarà la crescita: con una recessione la situazione diventerebbe molto più difficile.
Sul versante reale il quadro è migliore. Lorena Vincenzi, partner Prometeia, ha mostrato come il Pil mondiale sia rimasto intorno al 3% nonostante i dazi del 2025 e lo shock energetico iniziato a fine febbraio, e come il commercio mondiale cresca più della media storica, a differenza delle previsioni catastrofiche di inizio 2025. Gli Stati Uniti non hanno rallentato come atteso: al netto delle scorte, la domanda interna ha accelerato, grazie ai consumi e agli investimenti in tecnologie dell’informazione, che valgono ormai il 7% del Pil. I dazi non hanno prodotto la sostituzione delle importazioni con produzione nazionale e la tariffa effettiva è scesa, perché le imprese hanno diversificato i mercati di provenienza. Preoccupa invece il mercato del lavoro, con i salari reali orari fermi da aprile. In Europa la sorpresa è la Germania, trainata dalle esportazioni, anche di beni legati all’intelligenza artificiale (inclusi quelli per i data center), che nel secondo trimestre hanno guadagnato circa 10 punti di quota sul commercio mondiale. La Spagna cresce invece grazie ai consumi, sostenuti da un mercato del lavoro dinamico. L’area euro cresce da quattro trimestri a un ritmo vicino a quello potenziale, sull’1,2% annuo. Vincenzi segnala nel rapporto uno scenario di blocco delle esportazioni di chip da Taiwan. Prometeia prevede una decelerazione, non una frenata brusca.
Per l’Italia Monica Ferrari ha confermato la resilienza: quattro trimestri consecutivi di crescita e una stima per il 2026 rivista al rialzo di due decimi, da 0,7% a 0,9%. Ci sono però segnali di indebolimento: le retribuzioni reali hanno ripreso a scendere, l’occupazione è stabile e i costi energetici non sono ancora arrivati ai prezzi finali, così che per ora a pagare sono state le famiglie e in parte le imprese, con margini di profitto compressi. Gli investimenti restano robusti, con il leverage delle imprese ai minimi da 25 anni e gli incentivi fiscali in vigore fino a settembre 2028, ma verranno meno gli investimenti in costruzioni sostenuti dal PNRR.
Lucia Cossaro ha poi illustrato il tema dei conti pubblici. Il disavanzo 2025 è al 3,1% del Pil e l’Italia è ancora in procedura per deficit eccessivo: il 21 ottobre Eurostat validerà i dati Istat, mentre la verifica sull’uscita dalla procedura è attesa in primavera. L’11 settembre il governo ha chiesto l’attivazione della clausola di salvaguardia nazionale, che permette di escludere dalle regole la spesa per difesa ed energia fino all’1,5% del Pil e fino al 2028: l’Italia ha indicato lo 0,9% per la difesa e lo 0,6% per l’energia. Il PNRR si chiude formalmente a dicembre, e a questo si sommano gli impegni sulla spesa militare (il 5% del Pil entro il 2035) e una manovra pre-elettorale che includerebbe, tra l’altro, la riduzione dell’Irpef sul secondo scaglione (33% fino a 60.000 euro), la detassazione degli aumenti salariali ai giovani, e un rafforzamento dell’ecobonus. Tanta “carne al fuoco”, ha detto Cossaro, e pochi spazi. Per Prometeia il disavanzo resterà sopra il 3% nel 2027, per poi scendere con cautela. Pesa il debito, il cui costo cresce: gli interessi passivi saliranno di 56 miliardi al 2029, fino a sfiorare i 110 miliardi, con tassi reali medi di circa un punto sopra il periodo pre-Covid.
Il professor Filippo Ferroni ha chiuso con un intervento sulla comunicazione della politica monetaria. In una fase in cui le banche centrali alzano di nuovo i tassi, ha spiegato, conta tanto la capacità di guidare le aspettative dei mercati quanto la decisione sui tassi. Dopo decenni di “rivoluzione della trasparenza”, con Bernanke, Yellen e Powell, oggi Warsh punta a una Fed “più silenziosa”: meno forward guidance, nessuna pubblicazione delle proprie previsioni (i “dots”) e un comunicato ridotto a meno di mezza pagina. Anche la presidente della Bce Christine Lagarde decide riunione per riunione e punta a spiegare la funzione di reazione, più che a indicare un sentiero dei tassi.
La domanda di Ferroni è aperta: stiamo comprimendo meglio l’informazione o ne diamo meno? La conferenza stampa di giugno, a suo avviso, ha dato un segnale rumoroso, con rendimenti e volatilità in rialzo. Il discorso di Jackson Hole e il dato sull’inflazione hanno invece orientato i mercati verso una stretta, e a settembre il consenso dei membri del Fomc si è spostato verso almeno un altro rialzo. Con meno voce del presidente, ha aggiunto, potrebbero contare di più gli altri membri del Comitato. In uno studio con ex colleghi della Fed, Ferroni ha trovato che i loro discorsi muovono i mercati, ma solo se allineati alla linea della conferenza stampa: quelli dissonanti possono muovere le aspettative di inflazione nella direzione opposta.
L’ultima riflessione riguarda “chi sta ascoltando”: se i mercati saranno sempre più guidati da agenti di intelligenza artificiale, l’asimmetria non sarà più nell’informazione, ma nella comprensione. Un’AI può leggere tutto quello che dice una banca centrale meglio di un operatore umano, e magari individuare il livello esatto oltre il quale scatterebbe un intervento. Per questo, secondo un economista di Princeton citato da Ferroni, l’“ambiguità costruttiva” degli strumenti come l’Omt e il Tpi diventerebbe più difficile da sostenere, e l’ipotesi è di introdurre un elemento di casualità che l’AI non riesca a prevedere. Una provocazione, ha ammesso Ferroni, ma anche un segno di quanto, in questa fase di transizione, la politica monetaria si giochi sulle parole.
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